Théorie monétaire moderne : trop beau pour être vrai

En raison de la pandémie, les déficits budgétaires mondiaux et les programmes de relance budgétaire ont fortement augmenté. La théorie monétaire moderne (MMT) est controversée dans le débat sur le financement de ces mesures de relance budgétaire. Selon la MMT, la politique budgétaire est centrale en tant qu’instrument politique, tandis que la politique monétaire ne sert qu’à financer les déficits budgétaires. Cependant, la MMT est aussi souvent utilisée pour créer l’illusion qu’il n’existe en réalité aucune contrainte budgétaire dure. Après tout, les banques centrales peuvent financer toutes sortes de projets grâce à la planche à billets. Toutefois, le fait de confier une part importante du financement budgétaire à la banque centrale crée un énorme problème d’aléa moral pour les autorités budgétaires. Dans la pratique, cela conduira inévitablement à une inflation galopante. Après tout, même dans le monde de la MMT, il n’y a pas de repas gratuit, et nous devons toujours faire des choix politiques sur la façon de distribuer des ressources économiques rares.

Un grand nombre de défis économiques se posent actuellement, tels que la reprise après la pandémie, la transition climatique et la gestion des coûts budgétaires du vieillissement. Tous ces défis constituent un difficile exercice d’équilibre pour les finances publiques. Dans le débat sur l’accessibilité financière et les formes de financement possibles, la théorie monétaire moderne (MMT) occupe une place controversée depuis plusieurs années.

La politique monétaire mise à l’écart

La politique budgétaire est l’instrument politique le plus important dans la pensée de la MMT. L’équilibre budgétaire est l’instrument politique central pour stabiliser le cycle économique autour d’un objectif de taux de chômage. L’équilibre budgétaire nécessaire est, pour ainsi dire, un dérivé direct de cet objectif de marché du travail. La mission de la banque centrale à cet égard consiste uniquement à financer (intégralement) les déficits éventuels en créant de la monnaie, plus précisément en créant ce que l’on appelle la monnaie centrale (principalement les réserves détenues par les banques commerciales sur leurs comptes à la banque centrale). En théorie, la banque centrale n’a aucune limite formelle à cette création monétaire. Le MMT en conclut que les déficits budgétaires et les dettes publiques n’ont pas d’importance tant qu’ils sont exprimés dans la monnaie du pays. Cela signifie qu’un gouvernement qui émet sa propre monnaie peut formellement toujours rembourser ses dettes dans cette monnaie. Le pouvoir d’achat de ce remboursement est, bien entendu, une autre question. En effet, il existe un risque que l’inflation augmente fortement en raison d’une création monétaire débridée.

Pour maintenir l’inflation sous contrôle, le MMT propose de retirer les liquidités excédentaires de la circulation au moyen de taxes supplémentaires, qui réduisent le déficit budgétaire et donc, du moins dans le monde MMT, automatiquement aussi la croissance de la monnaie centrale. La raison en est que la banque centrale doit créer moins de monnaie centrale (ou peut même la réduire en cas d’excédent budgétaire). Outre une augmentation des impôts, l’émission d’obligations à des investisseurs privés est une deuxième option.

Un regard critique sur le MMT

La caractéristique la plus importante de la MMT pour la politique économique est que la banque centrale ne poursuit plus une politique monétaire indépendante, mais est littéralement devenue un département du ministère des finances, avec pour seule mission de financer l’équilibre budgétaire de manière quasi-mécanique. La perte de l’instrument de politique monétaire a un coût économique. Lorsque le gouvernement poursuit deux (ou plus) objectifs politiques distincts, tels que le plein emploi et la stabilité des prix, il a également besoin en principe de deux (ou plus) instruments politiques indépendants (le principe dit de Tinbergen). Si la politique monétaire est éliminée en tant qu’instrument de politique, le gouvernement est fortement limité dans sa capacité à atteindre ses objectifs macroéconomiques simultanément.

Une deuxième préoccupation fondamentale est que la MMT attribue le rôle de la poursuite de la stabilité des prix à la politique budgétaire, puisque le solde budgétaire se traduit mécaniquement et presque immédiatement par le taux de croissance de la monnaie centrale, et par ce canal, selon la MMT, également par l’inflation. Cependant, cette approche très monétariste n’est pas soutenue par l’expérience pratique de la plupart des banques centrales au cours des dernières décennies. Le lien entre la croissance de la monnaie centrale et l’inflation à court terme est empiriquement faible et loin d’être stable. Entre autres choses, le processus complexe d’octroi de crédit par le secteur financier fausse ce lien. L’expérience mondiale après la crise financière de 2008 en témoigne. C’est précisément en raison de ce lien faible que toutes les grandes banques centrales sont passées depuis longtemps à un “ciblage de l’inflation” pragmatique, avec toute une série d’indicateurs macroéconomiques en plus de la croissance de la monnaie de base comme principe directeur, et les taux directeurs comme principal instrument de politique conventionnel. La recette de MMT pour poursuivre la stabilité des prix serait donc presque certainement vouée à l’échec.

En outre, il est loin d’être certain que le ministre des Finances voudra assurer la stabilité des prix, même s’il était en mesure de le faire. Le financement monétaire des dépenses publiques crée un énorme problème de “risque moral” pour les gouvernements. À court terme, le gouvernement peut éviter de faire les choix politiques nécessaires, car le financement par la banque centrale est de toute façon toujours assuré. Cette tentation serait certainement forte à l’heure actuelle, étant donné les prévisions d’inflation encore modérées. Les risques ne diminueraient pas pour autant, mais ne se matérialiseraient qu’à plus long terme. Un gouvernement à courte vue peut donc les ignorer pendant un certain temps. Quel ministre, juste avant une élection, augmenterait les impôts pour atténuer les risques d’inflation à plus long terme ? L’expérience du Royaume-Uni avant 1997, lorsque le chancelier de l’Échiquier a cédé à la Banque d’Angleterre le droit de fixer les taux directeurs, illustre ce problème.

Cependant, la préférence des politiciens élus pour une inflation (plus élevée) conduit à des résultats macroéconomiques de second ordre. En effet, les investisseurs sont conscients du danger d’une poussée inflationniste politiquement tolérée et sont donc trop prudents dans leurs décisions d’investissement actuelles. C’est précisément pour cette raison qu’un consensus académique s’est développé depuis les années 1970, selon lequel la poursuite crédible de la stabilité des prix est mieux confiée à une autorité indépendante (voir Kydland et Prescott (1977)). La certitude de la stabilité future des prix améliore le climat général d’investissement.

Enfin, il y a l’argument de l’équité et de l’efficacité de la collecte des impôts par le gouvernement. La création monétaire comme forme standard de financement du budget de l’État est une manière arbitraire et, surtout, non transparente de prélever des impôts, sans aucun débat parlementaire. Une telle taxe sur l’inflation touche principalement les groupes de population qui peuvent le moins se protéger contre la perte de valeur de la monnaie. Ce sont aussi souvent les groupes vulnérables de la société.

Pas une bonne idée

Tout compte fait, la MMT n’est donc pas une option politique attrayante, ni en théorie ni en pratique. Néanmoins, le débat académique sur cette question se poursuivra sans aucun doute pendant un certain temps. Après tout, nous vivons actuellement une période de changement de paradigme en ce qui concerne le rôle de la politique budgétaire. Le rôle de la politique monétaire devrait faire partie intégrante de ce débat.

Dieter Guffens