La nouvelle stratégie de la Fed en matière d’inflation n’est pas un bon guide pour la BCE

La révision de la stratégie politique de la BCE a été retardée par l’apparition de la pandémie Covid-19. Des conclusions préliminaires ne sont pas attendues avant le second semestre 2021. Néanmoins, il semble déjà clair que l’adoption récente par la Fed d’un cadre de ciblage de l’inflation moyenne ne constitue pas un guide approprié pour la BCE. Cette approche soulève des objections d’ordre conceptuel et risque de déstabiliser les anticipations d’inflation à court et moyen terme. En outre, il n’existe jusqu’à présent que peu de preuves empiriques que cette stratégie politique est plus efficace que le ciblage classique de l’inflation. Une question connexe est celle de la crédibilité : si toutes les grandes banques centrales ont été incapables d’atteindre leurs objectifs d’inflation au cours de la dernière décennie, pourquoi les marchés devraient-ils croire que la politique monétaire peut même réussir à concevoir un dépassement, sans avoir à s’appuyer fortement sur une relance budgétaire excessive ? Pour ces raisons, la BCE devrait s’en tenir à son cadre actuel de ciblage classique de l’inflation. En outre, la BCE devrait envisager de revenir à son objectif politique initial au début de l’UEM. Cet objectif définissait la stabilité des prix comme une inflation inférieure à 2 %, sans la référence à “près de 2 %” ajoutée lors du réexamen de la politique économique en 2003. Cela permettrait de reconnaître le taux d’inflation mondial structurellement plus faible. Cela éliminerait également la nécessité d’une politique monétaire non conventionnelle extrême dans la poursuite d’un objectif d’inflation irréalisable qui est devenu un but en soi.

En août 2020, la Réserve fédérale américaine a conclu son examen de la politique monétaire, passant, entre autres décisions, du ciblage classique de l’inflation à un objectif d’inflation moyenne. Toutefois, cette nouvelle approche politique présente des lacunes. Le ciblage de l’inflation moyenne est équivalent au ciblage implicite du niveau des prix. S’il existe un argument théorique en faveur d’un ciblage d’un taux d’inflation modérément positif dans un monde où les prix nominaux sont rigides (ce qui facilite les changements de prix relatifs et favorise donc une allocation efficace des ressources), il n’existe pas d’argument théorique de ce type pour cibler directement le niveau des prix lui-même. La raison en est la nature rétrospective d’un objectif d’inflation moyenne, par opposition à la nature prospective d’un objectif d’inflation classique. Si l’argument en faveur d’un taux d’inflation modéré est qu’il « huile » les rouages de l’économie, les taux d’inflation passés ne devraient pas importer.

Cette caractéristique de “composition” du ciblage de l’inflation moyenne conduit tôt ou tard à un dilemme politique. Si une inflation trop faible est causée par un manque de dynamisme économique, il n’est pas controversé que la banque centrale permette que ce manque de dynamisme soit totalement éliminé avant de procéder à un resserrement, même si cela se fait au prix d’une inflation temporairement plus élevée. Au contraire, la banque centrale ne suivra probablement pas le même raisonnement si une inflation temporairement plus élevée se produit en combinaison avec une forte croissance et un faible taux de chômage. Lorsqu’un tel choc positif temporaire de la demande s’estompe, il n’est pas crédible que la banque centrale ralentisse encore délibérément la croissance et augmente le chômage pour atteindre son objectif d’inflation moyenne rétrospective. La crédibilité de l’ensemble du cadre politique est donc douteuse.

En outre, malgré l’argument des partisans selon lequel le ciblage de l’inflation moyenne stabilise les anticipations d’inflation à long terme, il existe un risque qu’il les déstabilise en fait à court et moyen terme. Il faudra un certain temps avant que le marché ne sache dans quelle mesure la banque centrale se penche sur le passé pour “calculer” le taux d’inflation moyen pertinent et, partant, le taux d’inflation futur souhaité pour l’avenir. De ce fait, la volatilité réelle de l’inflation à court terme devrait augmenter, ce qui entraînera une prime de risque d’inflation plus élevée, exigée par les marchés obligataires.

Enfin, comme le montre l’expérience japonaise, il y a peu de preuves empiriques que le ciblage de l’inflation moyenne est plus efficace que le ciblage de l’inflation classique. Pour lutter contre une faible inflation, la Banque du Japon s’est engagée à élargir sa base monétaire jusqu’à ce que l’inflation dépasse de manière persistante son taux cible de 2 %. Jusqu’à présent, cependant, cela n’a pas donné l’impulsion espérée en matière d’inflation. Cela soulève une question de crédibilité cruciale : si toutes les grandes banques centrales ont constamment sous-estimé leurs objectifs en matière d’inflation au cours de la dernière décennie, pourquoi les marchés devraient-ils maintenant croire leur annonce selon laquelle elles sont capables d’organiser un dépassement persistant, sans avoir à compter fortement sur une relance budgétaire excessive ?

Quelles leçons pour la BCE ?

Pour toutes ces raisons, la BCE devrait résister à la tentation de se conformer à l’exemple de la Fed lors de la conclusion de son propre examen en 2021 et s’en tenir à son objectif d’inflation classique actuel. Au début de l’UEM, la définition initiale de la stabilité des prix de la BCE était un taux d’inflation “inférieur à 2%”. L’objectif principal était de rassurer les marchés financiers sur le fait que la BCE suivrait les traces de la Bundesbank. L’idée qu’une inflation trop faible puisse devenir problématique n’a pas suscité d’inquiétude au départ. Ce n’est qu’en 2003 que cette définition a été “clarifiée” en incluant “près de 2%” pour éviter la perception que même 0% ou une déflation pure et simple serait en principe acceptable.

Malgré tous les efforts déployés par la BCE jusqu’à présent, l’inflation dans la zone euro a été systématiquement inférieure à l’objectif politique au cours de la dernière décennie. Compte tenu de cette apparente incapacité à augmenter l’inflation dans un horizon temporel pertinent, toute stratégie actualisée de la BCE devrait reconnaître cette nouvelle norme. Cela n’exige pas de réduire explicitement l’objectif d’inflation lui-même. Le moyen le plus simple d’y parvenir serait que la BCE revienne à sa définition initiale de la stabilité des prix, avec une limite inférieure supplémentaire de zéro pour l’inflation.

Ainsi, un taux d’inflation plus faible ne serait pas nuisible. Après tout, l’objectif d’inflation couramment utilisé de 2 % est un équilibre quelque peu arbitraire entre les différents arguments théoriques sur ce que devrait être le taux d’inflation optimal. Pour dire les choses simplement, dans une économie idéale et sans friction, le taux d’inflation à long terme n’aurait pas d’importance pour l’économie réelle (la soi-disant “neutralité de la monnaie”). Dans le monde réel, cependant, il existe des rigidités nominales (à la baisse) des prix et des contraintes de limite inférieure pour les banques centrales, ce qui justifie une certaine inflation positive pour faciliter les ajustements des prix réels relatifs. Toutefois, si ce taux d’inflation devient trop élevé, il fausse les signaux de prix nécessaires à une allocation efficace des ressources. Un objectif d’inflation de 2 % est donc considéré comme un compromis raisonnable, mais finalement arbitraire, de cet arbitrage.

Un retour à son objectif politique initial n’est pas susceptible d’affecter la crédibilité de la BCE. Les marchés connaissent déjà cet objectif et sont également conscients qu’une inflation modérée est un phénomène mondial, échappant largement au contrôle de la BCE. Cela est conforme à l’observation selon laquelle les anticipations d’inflation des marchés financiers sont déjà conformes à la définition initiale de la stabilité des prix de la BCE (voir figure 1).

Revenir à l’objectif initial de la BCE en matière d’inflation présenterait un avantage certain. Si nous regardons au-delà de la volatilité de l’inflation à court terme liée au Covid-19, le taux d’inflation réel se situerait confortablement dans la nouvelle zone cible. Par conséquent, la nécessité de mesures de politique monétaire très peu conventionnelles disparaîtrait immédiatement. Ainsi, les mesures politiques qui ne sont justifiées que par le fait que l’inflation reste inférieure à son objectif actuel peuvent être inversées.

En période de pandémie, il peut y avoir de bonnes raisons pour une banque centrale de mener des programmes d’achat d’actifs à grande échelle pour soutenir l’économie. Tenter d’atteindre un objectif d’inflation qui est devenu un but en soi n’en fait pas partie.

Dieter Guffens