Les effets secondaires de la politique monétaire se multiplient

L’inégalité des revenus et des richesses s’accroît dans le monde entier depuis un certain temps. C’est l’un des facteurs qui a entraîné une baisse du taux d’intérêt réel d’équilibre, qui équilibre l’épargne et l’investissement planifiés. Le faible taux d’intérêt d’équilibre est à son tour la principale raison pour laquelle les banques centrales doivent recourir à des politiques non conventionnelles. Bien qu’une grande partie de l’augmentation des inégalités ait des causes exogènes – telles que le progrès technologique ou la mondialisation – certains éléments indiquent que la politique monétaire non conventionnelle renforce également la tendance à l’inégalité et abaisse les taux d’intérêt d’équilibre comme un effet secondaire involontaire. Pour sortir de ce cercle vicieux d’effets secondaires, les banques centrales devraient revenir à un cadre de politique plus conventionnel dès que la crise de la pandémie aura disparu.

Au cours des dernières décennies, on a observé une tendance à l’augmentation des inégalités (de revenus), qui a été quelque peu atténuée par la redistribution via les transferts gouvernementaux. Diverses causes sont citées dans le débat économique, parmi lesquelles le progrès technologique, qui a davantage profité à la productivité et donc aux salaires des plus instruits qu’à ceux des moins instruits. En outre, la baisse relative des prix des biens d’équipement a accéléré la substitution du travail peu qualifié par le capital (automatisation), tandis que la mondialisation a facilité la réallocation internationale de l’activité économique. Au cours de la pandémie, la vulnérabilité des chaînes de production internationales a de nouveau fait l’objet d’un examen minutieux, ce qui a entraîné une légère tendance à la délocalisation. Toutefois, la mesure dans laquelle cette tendance se poursuivra et aura un impact durable sur les salaires relatifs sur le marché du travail reste incertaine.

L’accroissement des inégalités de revenus est l’un des facteurs cités comme cause plausible de la baisse du taux d’intérêt dit d’équilibre réel (voir également l’avis économique KBC du 22 octobre 2021). Il s’agit du taux d’intérêt réel qui équilibre l’épargne et l’investissement planifiés dans une économie. Dans la mesure où le taux d’épargne est plus élevé dans les catégories de revenus supérieures que dans les catégories de revenus inférieures, l’inégalité croissante des revenus entraîne un taux d’épargne global plus élevé avec une pression à la baisse sur le taux d’intérêt réel d’équilibre. Ce niveau inférieur du taux d’intérêt neutre limite la possibilité d’une politique de taux d’intérêt stimulante de la part des banques centrales, qui doivent donc recourir à des mesures non conventionnelles.  

Un cycle vicieux

La question est toutefois de savoir si les banques centrales sont uniquement affectées par la baisse du taux d’intérêt d’équilibre en tant que facteur exogène ou si leur politique, en tant qu’effet secondaire involontaire, contribue également à une plus grande inégalité (des revenus) et donc à un taux d’intérêt d’équilibre plus bas. Dans ce cas, la politique monétaire serait entrée dans un cercle vicieux. Dans ce débat, les banques centrales font généralement référence aux facteurs “exogènes” susmentionnés comme étant la principale cause de l’augmentation des inégalités (Dossche et al. (BCE, 2021)). La politique monétaire, après tout, n’a que peu d’influence sur ces tendances.

Par nature, la politique monétaire a toujours un effet redistributif. C’était également le cas dans la période qui a précédé la crise financière et le début des mesures de politique non conventionnelles à grande échelle. Dans le cadre de la politique “conventionnelle”, la BCE était en mesure de fixer assez précisément les taux du marché monétaire à court terme par le biais du taux qu’elle appliquait à ses opérations régulières de refinancement. Cela était possible parce que dans ce cadre de politique “conventionnelle”, il n’y avait pas, ou presque pas, d'”excès de liquidités” (c’est-à-dire plus que ce qui est requis par le régulateur) sur le marché monétaire. Mais même dans un tel cadre, une hausse ou une baisse des taux d’intérêt à court terme avait inévitablement un effet de redistribution des revenus. Les épargnants nets bénéficiaient de la hausse des taux du marché monétaire, tandis que les débiteurs nets y perdaient. Toutefois, cet impact redistributif était le plus souvent limité, temporaire et symétrique par nature. En effet, dans un cadre de politique classique, la banque centrale augmente et diminue son taux directeur au cours du cycle, ce qui compense les effets redistributifs au fil du temps. Après la crise financière, ce n’était plus le cas. Dans la plupart des grandes économies, les taux directeurs se sont rapidement rapprochés de leur limite inférieure effective, avec l’effet de redistribution associé, des épargnants nets vers les emprunteurs. En outre, des programmes d’achat d’actifs financiers non conventionnels à grande échelle ont vu le jour. Ces programmes ont fourni un canal supplémentaire par lequel l’inégalité est affectée si l’on tient également compte des plus-values sur les actifs.

Impact sur l’inégalité des revenus et des richesses

Dans le débat sur l’impact de la politique monétaire sur les inégalités, il convient de faire la distinction entre les inégalités de revenu et les inégalités de patrimoine. Il s’agit d’un débat controversé sans consensus (Ilzetzki (2021)). En ce qui concerne l’impact sur la distribution des revenus, la plupart des banques centrales affirment que la politique monétaire fortement accommodante a réduit les inégalités de revenus (Schnabel (BCE, 2021), Lenza et al. (BCE, 2018), Bundesbank (Monthly Report September 2016)). Cependant, il existe également des études qui arrivent à la conclusion inverse (Andersen (2020)). L’argument de la BCE compare l’évolution réelle des inégalités avec ce qui se serait passé si la politique monétaire n’était pas intervenue. Ce scénario alternatif (appelé le contrefactuel) est estimé à partir d’un modèle macroéconomique. Selon cette comparaison, la politique monétaire a principalement bénéficié aux catégories de revenus les plus faibles, pour lesquelles le taux de chômage a beaucoup moins augmenté pendant les moments de crise qu’il ne l’aurait fait dans le scénario du modèle alternatif.

D’un point de vue théorique, cette comparaison est correcte, et elle met en évidence le fait que pendant les crises financière et pandémique, il n’y avait pas d’alternative politique plausible. D’un point de vue pratique, cependant, ces estimations du modèle dépendent fortement de la spécification du modèle choisie. Par exemple, l’effet sur l’emploi cité fait abstraction des pertes que les épargnants nets des catégories à faible revenu subissent sur leur épargne en raison des taux d’intérêt réels négatifs. En outre, les estimations des modèles comportent toujours une grande marge d’incertitude, de sorte que l’effet net de tous les effets réunis est incertain. Nous devons donc interpréter avec prudence les analyses et les recommandations politiques basées sur de tels scénarios de modèles alternatifs.

L’impact de la politique monétaire sur la répartition des richesses est moins contesté. Cet effet est également décrit dans les rapports de recherche de diverses banques centrales. L’effet de richesse est principalement causé par les programmes d’achat non conventionnels d’actifs financiers par les banques centrales. L’impact direct est une augmentation du prix des actifs, qui profite principalement aux ménages les plus riches. Comme le taux (obligataire) sans risque baisse également en raison de ces achats, il y a un effet indirect supplémentaire par lequel les investisseurs recherchent du rendement sur des actifs alternatifs plus risqués. La forte hausse des prix de l’immobilier en est en partie le reflet. Dans les pays où l’accession à la propriété n’est pas uniformément répartie, cela entraîne une augmentation des inégalités de richesse (Schnabel (BCE, 2021)). 

Ce débat doit être considéré dans le contexte plus large de l’augmentation des effets secondaires et de la diminution des avantages de la politique monétaire non conventionnelle actuelle. En résumé, il semble qu’il y ait effectivement des effets secondaires sur la distribution des revenus et de la richesse, qui sont certes difficiles à mesurer précisément. Si cette hypothèse est correcte, les implications ne doivent pas être sous-estimées. La politique monétaire réduirait alors en fait sa propre marge de manœuvre conventionnelle en provoquant également une baisse du taux d’intérêt d’équilibre, ce qui aboutirait à un cercle vicieux. Une issue possible serait de mettre fin aux programmes d’achat et de revenir à un cadre de politique plus conventionnel dès que la crise pandémique actuelle se résorbera.

Dieter Guffens

Senior Economist, KBC Group