Turquie : tester les limites de l’orthodoxie

La livre turque a perdu plus de 40 % de sa valeur par rapport au dollar américain en 2021, plongeant l’économie dans une nouvelle crise monétaire. Contrairement à 2018, où le choc des changes reflétait des déséquilibres extérieurs insoutenables, la braderie actuelle de la livre a été déclenchée par la politique monétaire ultra-libre qui est fermement sous l’emprise du président Erdogan. En conséquence, l’inflation déjà élevée devrait encore s’accélérer dans les mois à venir pour atteindre environ 50 % en glissement annuel, avec des implications négatives prononcées pour l’économie globale. Bien que nous considérions qu’il est urgent de procéder à un resserrement significatif de la politique monétaire, les autorités locales ont plutôt mis en œuvre des mesures réglementaires très peu orthodoxes pour éviter un ralentissement économique avant les élections de 2023. En l’absence d’une politique monétaire saine, ces mesures ont toutefois peu de chances de briser le cercle vicieux d’une monnaie plus faible alimentant une inflation plus élevée. Plus l’expérience peu orthodoxe de la Turquie durera, plus le risque d’une forte hausse des taux d’urgence et d’un scénario douloureux de hard-landing pour l’économie sera grand.

La livre turque a perdu 44 % de sa valeur par rapport au dollar américain en 2021, plongeant l’économie dans une nouvelle crise monétaire (figure 1). Contrairement à la crise de la balance des paiements de 2018, le choc de change actuel n’a pas été déclenché par des tendances insoutenables des soldes extérieurs ; en fait, le solde du compte courant, traditionnellement une source majeure de vulnérabilité, a basculé dans un excédent modéré récemment. Cette fois, la forte baisse de la livre a été causée par un cycle d’assouplissement prononcé de la Banque centrale, dans un contexte de pressions inflationnistes élevées et de préoccupations croissantes en matière de crédibilité.

Un dosage des politiques macroéconomiques défectueux

Lors de sa réunion de décembre, la Banque centrale turque (TCMB) a réduit le taux directeur de 100 points de base pour le ramener à 14 %, ce qui représente un assouplissement agressif de 500 points de base en moins de trois mois. Alors que l’inflation globale a bondi à 36 % en glissement annuel en décembre, la TCMB a pris un retard considérable sur la courbe, les taux d’intérêt réels étant désormais profondément négatifs (figure 2). La déconnexion croissante entre les fondamentaux économiques et les actions de politique monétaire reflète la forte pression politique du président Erdogan, bien connu pour sa préférence pour les taux d’intérêt bas. Cela dit, nous considérons que le manque d’indépendance et l’érosion de la crédibilité du TCMB pour maintenir l’inflation sous contrôle sont au cœur des problèmes économiques de la Turquie.

Dans ce contexte, le taux de change de la livre a été mal ancré et les risques pour la stabilité des prix ont fortement augmenté. Avec une répercussion rapide de la dépréciation de la livre sur le taux de change (estimée à environ 30 %) et une augmentation prévue de 50 % du salaire minimum en 2022 (plus de 40 % des travailleurs en Turquie gagnent le salaire minimum), nous nous attendons à ce que l’inflation annuelle atteigne 45-50 % au premier semestre 2022 (en supposant que le TCMB ne fasse pas marche arrière). Certes, l’incertitude autour du profil d’inflation reste énorme et les risques sont clairement orientés à la hausse. En outre, nous voyons un risque notable découlant d’une dollarisation plus rapide de la part des locaux qui pourrait mettre en péril la stabilité financière et, dans le pire des cas, entraîner une perte de confiance dans le secteur bancaire turc (figure 3).

Quelle est la prochaine étape pour la Turquie ?

Nous voyons un certain nombre de scénarios possibles pour l’économie turque à l’avenir. Un resserrement significatif de la politique monétaire (suggéré par une règle de Taylor standard) pour réancrer la livre et contenir les pressions sur les prix représenterait un revirement vers l’orthodoxie économique. Même si nous pensons que cette politique serait la plus appropriée à long terme, une forte hausse des taux d’intérêt entraînerait probablement un ralentissement économique similaire à celui de 2018. Et comme les élections présidentielles et parlementaires ne sont que dans 18 mois, le gouvernement est soumis à une pression croissante – d’autant plus que le président Erdogan perd son soutien dans les sondages – pour éviter tout ralentissement de l’activité économique.

À cette fin, le gouvernement turc a mis en œuvre un ensemble de mesures réglementaires et administratives, visant essentiellement à stabiliser la monnaie. En décembre, le gouvernement a annoncé la mise en place d’un nouveau système de dépôt lié au taux de change, en vertu duquel les déposants seront indemnisés (par le Trésor) pour toute dépréciation allant au-delà du taux d’intérêt des dépôts en livres. À la suite de cette annonce, et grâce aux interventions de la Banque centrale sur le marché des changes, la livre a récupéré une partie de ses pertes. Toutefois, elle reste extrêmement volatile, le marché des devises continuant à évaluer l’impact du nouveau système de dépôt lié au taux de change.

Le risque d’un atterrissage brutal augmente

Selon nous, le système de dépôt lié au taux de change pourrait faire gagner du temps aux autorités locales en stabilisant la monnaie nationale (en laissant de côté les pressions importantes sur le solde budgétaire). Dans ce contexte, les autorités turques pourraient être tentées d’appliquer des taux d’intérêt encore plus bas pour stimuler la croissance à l’approche des élections de 2023, éventuellement en même temps que d’autres mesures réglementaires peu orthodoxes. Cependant, toutes ces mesures n’apportent qu’une stabilité à court terme, voire aucune, car elles ne s’attaquent pas aux véritables problèmes de l’économie, à savoir le cercle vicieux d’une monnaie plus faible alimentant une inflation plus élevée. En d’autres termes, la Turquie a désespérément besoin de points d’ancrage macroéconomiques plus complets, et surtout d’une politique monétaire saine. Plus l’expérience non orthodoxe de la Turquie durera, plus le risque d’une forte hausse des taux d’urgence et d’un scénario douloureux de hard-landing pour l’économie sera grand.

Dominik Rusinko

Economist, KBC Group