La deuxième victoire de Trump : Les marchés ne craignent pas un choc de l’offre malgré la rhétorique sur le commerce et l’immigration

La victoire des Républicains aux élections américaines, bien que surprenante pour de nombreux analystes, représentait un scénario que les marchés devaient prendre en compte. L’élection de 2016 fournit un contexte précieux pour comprendre la dynamique actuelle des marchés, en particulier en ce qui concerne les attentes en matière de relance budgétaire. Au cours de la période qui a suivi l’élection, les marchés ont anticipé une relance fiscale positive, ce qui s’est traduit par un renforcement du dollar, une hausse des rendements obligataires et une progression des prix des actions.

Pour 2024, les analystes ont largement prédit qu’une seconde présidence Trump non seulement reproduirait le choc de demande précédent, mais introduirait potentiellement des chocs d’offre négatifs plus importants. Cette évaluation s’explique par les inquiétudes suscitées par les droits de douane proposés (susceptibles de dégénérer en conflits commerciaux) et les politiques d’immigration restreintes qui pourraient limiter la croissance de la main-d’œuvre et entraver la production économique américaine.

Plus d’un mois après l’élection, nous pouvons maintenant évaluer dans quelle mesure les réactions du marché correspondent à ces prédictions de ce que nous avons appelé le scénario d’un “Trump déséquilibré”.

Si l’on considère le marché des obligations d’État (figure 1a), le premier mandat de Trump ne permet pas de prédire le second, les tendances actuelles étant plus proches des trajectoires de l’ère Biden. Toutefois, une analyse plus approfondie des facteurs sous-jacents qui déterminent ces variables révèle que la première présidence de Trump reste un point de référence précieux.

L’élection a déclenché un choc de demande remarquablement puissant, reflétant les attentes des marchés en matière de politique budgétaire expansionniste sous le second mandat de Trump. L’ampleur de cette réaction de la demande a été frappante, dépassant quatre écarts types (voir figure 3a), un niveau que les marchés n’avaient pas connu depuis plusieurs années. Il semble prudent de noter que les chocs de demande aux États-Unis n’ont pas été véritablement aléatoires ces derniers mois, même si les nouvelles économiques ne suivent pas ce schéma, ce qui peut indiquer un optimisme quelque peu exagéré de la part des marchés.

La réaction de la Réserve fédérale a ajouté une autre dimension aux mouvements du marché. Après la victoire de Trump, les communications des responsables de la Fed ont pris un ton plutôt hawkish, allant au-delà de ce que l’on aurait pu attendre comme simple réaction à l’anticipation d’une demande économique plus forte. Cette position hawkish de la Fed (figure 3b), qui reflétait également les signaux de la banque centrale visant à défendre son indépendance et sa crédibilité, a également joué un rôle dans le renforcement du dollar.1

Les principales divergences entre les réactions des marchés à la première et à la deuxième élection de Trump sont dues à deux facteurs principaux :

1. un changement prononcé du sentiment de risque au niveau mondial. L’instabilité politique, en particulier l’effondrement des gouvernements en Allemagne et en France (voir figure 3d), a déclenché un vaste mouvement d’aversion au risque. De tels environnements poussent généralement les investisseurs à se tourner vers des actifs sûrs tels que les obligations d’État, ce qui entraîne naturellement une baisse de leurs rendements.

2. La dynamique du marché pétrolier a connu une transformation significative. Le cessez-le-feu israélo-libanais a catalysé un choc d’offre positif sur les marchés pétroliers (voir figure 3c), entraînant une baisse des attentes en matière d’inflation et, par conséquent, une diminution des rendements des obligations d’État.

Cet environnement de marché contraste avec les conditions qui ont suivi la première élection de Trump, caractérisée par un sentiment de risque à l’échelle mondiale et des chocs d’offre négatifs sur les marchés pétroliers. Si ces deux facteurs ont façonné la dynamique actuelle du marché différemment qu’en 2016, leur impact sur le dollar (figure 1b) a été similaire. Les États-Unis étant un exportateur de pétrole, la baisse des prix du pétrole réduit naturellement la demande de dollars. Toutefois, cet effet a été compensé par l’augmentation de la demande de dollars en tant que valeur refuge durant cette période d’aversion au risque accrue. Il en résulte que, malgré des facteurs sous-jacents différents, la trajectoire du dollar a suivi de près le modèle observé après la première victoire de Trump.

La réaction du marché aux politiques proposées en matière d’immigration et de commerce est particulièrement remarquable. Alors que l’analyse pré-électorale mettait l’accent sur d’éventuels chocs négatifs de l’offre – moins importants qu’en 2016 – ces préoccupations ne se sont pas concrétisées. Au contraire, les premières semaines ont montré des réactions positives de l’offre, malgré la rhétorique sur les restrictions à l’immigration et les tensions commerciales.

Cela soulève des questions quant à l’interprétation de ces politiques par le marché. Les signaux positifs les plus forts sont apparus après la nomination de Bessent au poste de secrétaire au Trésor, le 22 novembre (voir figure 3e). Bien que Bessent soutient certaines mesures tarifaires, son approche plus mesurée que celle de Trump peut laisser penser aux marchés que les droits de douane seront ciblés et que leur impact inflationniste sera limité.

Dans la figure 1b, nous avons également observé la baisse du dollar après l’élection de M. Biden. Bien que certains aient interprété ce mouvement comme un scepticisme à l’égard du programme économique de M. Biden, il reflète principalement l’amélioration du sentiment de risque au niveau mondial et des conditions monétaires accommodantes à la suite de la pandémie. Des chocs de demande positifs ont été mesurés, bien que moins prononcés que ceux qui ont suivi l’une ou l’autre des deux victoires de Trump.

Méthodologie technique

Notre analyse utilise un modèle BVAR structurel utilisant des données quotidiennes depuis 2015, incorporant le S&P500, l’indice USD, les prix du pétrole, les swaps indexés sur l’inflation à 5 ans en USD, et les obligations d’État à 5 ans. L’identification des chocs repose sur des restrictions de signe, en s’appuyant sur les cadres de Höynck (2020)2 et Ricci (2024)3. Nous identifions les chocs de demande par des réponses directionnelles cohérentes entre les variables. Les chocs d’offre et d’approvisionnement en pétrole font tous deux grimper les cours des actions tout en réduisant les anticipations d’inflation, bien que leur impact sur le prix du pétrole soit différent. Étant donné le statut d’exportateur de pétrole des États-Unis, les chocs positifs sur l’offre de pétrole affaiblissent généralement le dollar. Les chocs de politique monétaire ont un effet inverse sur les prix des obligations d’État, tout en stimulant les actions, les anticipations d’inflation et les prix du pétrole. Les scénarios d’atténuation des risques réduisent généralement les rendements, font baisser les actions et renforcent le dollar.

Conclusion

Notre décomposition fondamentale des réactions des marchés à la seconde victoire de Trump montre qu’elle a fait écho à son élection en 2016 – en particulier en stimulant les attentes d’une demande intérieure américaine plus forte. D’autre part, le déjà-vu a été incomplet en raison de conditions mondiales distinctes – en particulier les développements au Moyen-Orient et l’incertitude politique européenne. Ces circonstances extérieures ont probablement empêché des augmentations similaires des rendements obligataires. En outre, contrairement aux prévisions initiales, l’interaction des principaux marchés américains a indiqué que des chocs d’offre négatifs ne sont pas apparus. À cet égard, il semble que la nomination de S. Bessent au poste de secrétaire au Trésor américain ait contribué à apaiser les craintes (du marché) concernant les effets stagflationnistes des changements de politique proposés.

Wouter Beeckman

Senior Economist, CSOB Czech Republic

Jan Čermák

Senior Economist, CSOB Czech Republic

1.  Par exemple, un choc de politique monétaire négatif important a pu être observé dans notre cadre le 12 novembre, lorsque le Wall Street Journal a publié un article intitulé "If Trump Tries to Fire Powell, Fed Chair Is Ready to Fight It" et que le président de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, majoritairement dovish, a mis en garde contre une éventuelle pause dans le cycle de réduction des taux (voir la figure 3b).
2. Höynck, Christian, and Luca Rossi. "The drivers of market-based inflation expectations in the euro area and in the US." Economics Letters 232 (2023): 111323.
3.Ricci, M., “The link between oil prices and the US dollar: evidence and economic implications”, Economic Bulletin, Issue 7, ECB, 2024.