Le monétarisme fait-il son retour ?

Les monétaristes croient que l’inflation est un phénomène monétaire « n’importe quand, n’importe où », entraîné uniquement par la croissance de la masse monétaire. Avec la persistance de l’inflation dans le monde, l’école de pensée monétariste fait son retour. Au cours des trois dernières décennies, le lien entre l’inflation et la masse monétaire s’est avéré insignifiant. Néanmoins, la croissance de la masse monétaire a été l’un des rares indicateurs avancés de l’inflation post-pandémique, en particulier depuis le début de la vague d’inflation. Cela montre que la croissance de la masse monétaire est un moins bon prédicteur de l’inflation dans des régimes de faible inflation bien ancrés, alors qu’il est un bon prédicteur dans des environnements à forte inflation. Cela a des implications importantes pour les décideurs du monde entier et pourrait nous fournir des informations intéressantes sur l’évolution de l’inflation dans différentes économies dans un avenir proche.

Introduction

« L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire dans le sens où elle n’est et ne peut être causée que par une augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production », résume parfaitement son école de pensée selon Milton Friedman, le plus grand porte-drapeau du monétarisme. Les monétaristes considèrent la croissance de la masse monétaire, plutôt que les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, les chocs énergétiques ou les dépenses publiques, comme le principal et ultime moteur de l’inflation. Puisque les monétaristes croient que les banques centrales contrôlent la masse monétaire, ils considèrent les banques centrales indépendantes comme la seule institution qui doit contrôler l’inflation.

Le monétarisme en hausse

Le monétarisme a fait son apparition dans les années septante, alors que l’inflation sévissait dans le monde entier. De 1971 à 1980, l’inflation a été en moyenne de 7,7 %, 5,1 % et 9,1 % respectivement aux États-Unis, en Allemagne de l’Ouest et au Japon (voir figure 1). Des pressions inflationnistes élevées et persistantes ont incité les banques centrales du monde entier à resserrer leur politique monétaire. Par exemple, le président de la Fed, Paul Volcker, a relevé le taux des fonds fédéraux de 11% en août 1979 à 20% en mars 1980. Les hausses de taux d’intérêt ont eu un effet de choc sur l’économie américaine. L’inflation est tombée de 14,6 % en mars 1980 à 3,6 % trois ans plus tard. La base monétaire américaine, c’est-à-dire le stock de devises plus la part des réserves des banques commerciales détenue à la banque centrale, a vu son taux de croissance chuter de 11,3 % à la fin de 1979 à 4,5 % deux ans plus tard. Les monétaristes se sont sentis justifiés et sont devenus l’école de pensée dominante.

Le Japon et la grande crise financière réduisent le monétarisme

Mais le statut du monétarisme allait bientôt décliner. Il y a d’abord eu une énorme bulle immobilière au Japon, qui a véritablement éclaté en 1991. Ce sera le début d’une longue période de croissance anémique et d’inflation très faible. Depuis le début de 1992 jusqu’à aujourd’hui, les prix japonais n’ont augmenté que de 12%. La Banque du Japon n’a pas été en mesure d’inverser la tendance. Une baisse totale des taux de 5 points de pourcentage de 1991 à 1995 et l’élargissement de la base monétaire qui en a résulté n’ont guère contribué à relancer l’inflation. Les dépenses publiques ou les hausses artificielles des prix semblaient être le principal moyen de stimuler la croissance et/ou l’inflation. Cela a été illustré le plus clairement lorsque le gouvernement a augmenté le taux de TVA de 2 points de pourcentage pour réduire le déficit public. Cette mesure a replongé le Japon dans la récession. Le keynésianisme, l’école de pensée qui se concentre sur les dépenses publiques comme principal moteur de la croissance et de l’inflation, a refait surface.

L’étoile du monétarisme s’estompera encore après la crise financière de 2008. Dans la foulée, de nombreuses banques centrales du monde entier ont abaissé leurs taux directeurs à près de 0 % et se sont lancées dans des programmes expansionnistes d’assouplissement quantitatif, ce qui a entraîné des expansions rapides et sans précédent de la base monétaire (voir la figure 3). Pourtant, dans aucune grande économie occidentale, cela n’a suffi à ramener l’inflation à la cible. Dans la période qui a suivi la grande crise financière (2009-2020), l’inflation annuelle moyenne est restée bien en deçà des objectifs de la banque centrale. Ils s’établissaient respectivement à 1,6 %, 1,2 % et 0,3 % aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon.

Les prémisses théoriques du monétarisme remises en question

Les fondements théoriques du monétarisme sont également devenus de plus en plus fragiles. La formule sacrée du monétarisme est MV=PQ. PQ est le PIB nominal où P représente le niveau des prix et Q le PIB réel.

M représente ici la grande masse monétaire, également appelée M2. Cette mesure comprend non seulement la base monétaire, mais aussi les dépôts à vue, les dépôts d’une durée fixe maximale de deux ans et les dépôts avec une période de préavis allant jusqu’à trois mois. ¹ Les banques commerciales contribuent ainsi à la croissance de la masse monétaire en accordant des prêts, qui génèrent de l’argent supplémentaire pour les emprunteurs (dépôts), sans prélever de l’argent aux déposants. Les prêts bancaires créent donc un effet multiplicateur. Le rapport de M2 à M0 (c’est-à-dire la base monétaire) est appelé le multiplicateur monétaire.

Puisque les monétaristes considèrent les banques centrales comme les entités qui contrôlent la masse monétaire, ils s’attendent à ce que le multiplicateur monétaire reste relativement stable. Cependant, le multiplicateur monétaire est devenu plus volatil après la crise financière. La réglementation stricte et l’incertitude du marché ont ensuite contraint les banques commerciales à augmenter leurs réserves, ce qui a eu un effet déprimant sur le multiplicateur monétaire (voir figure 4). Cette baisse imprévisible et les importants mouvements d’entrée et de sortie des composantes monétaires de M2 ont rendu plus difficile pour les banques centrales de contrôler la croissance de M2 et de ramener ainsi l’inflation près de l’objectif de 2%. Cela explique pourquoi les expansions rapides de la base monétaire (entraînées par les programmes d’assouplissement quantitatif) ont eu un effet si limité sur la croissance de M2.

Le dernier facteur de l’équation, V, représente la vitesse, c’est-à-dire le taux auquel l’argent est échangé dans une économie ou, en d’autres termes, la vitesse de l’argent, mesurée en nombre de fois par an. Les monétaristes s’attendent à ce que la vélocité soit relativement stable, faisant de la masse monétaire le principal moteur de l’inflation. Avant les années quatre-vingt-dix, la vitesse était en effet stable (voir Figure 5). Au début des années quatre-vingt-dix, cependant, la vitesse de circulation de la monnaie a augmenté rapidement. Il s’est ensuite inversé et a chuté rapidement après la Grande Crise financière.

Alors que les causes exactes de ces changements de vitesse sont encore débattues par les économistes, l’une des principales raisons semble être la montée du système bancaire parallèle. ² Poussée par la déréglementation financière et l’innovation, l’activité bancaire parallèle a progressé plus rapidement que l’activité bancaire régulière dans les années nonante. Après la Grande Crise financière et le resserrement réglementaire qui a suivi, l’activité bancaire parallèle a diminué. Comme la « monnaie » créée par le secteur bancaire parallèle n’est pas incluse dans la mesure M2, la vélocité de la monnaie est devenue plus volatile (par exemple, des fonds monétaires moins liquides). L’inclusion des activités bancaires parallèles dans M2 améliorerait probablement la stabilité du taux de rotation, bien qu’il puisse être difficile d’obtenir des données sur ce secteur. Quelle que soit la cause de l’instabilité du taux de rotation, M2 devient donc un prédicteur moins précis de l’inflation.

L’inflation post-pandémique ravive le monétarisme

Lorsque la crise a frappé le monde, les banques centrales ont suivi le scénario de la Grande crise financière. Ils ont intensifié l’assouplissement quantitatif et propulsé la base monétaire à des niveaux record. Au cours de l’année 2020, la Fed a augmenté la base monétaire de 1 78 milliards de dollars, soit une augmentation de 52 %, tandis que la BCE a augmenté la base monétaire de 1 71 milliards d’euros, soit une augmentation étonnante de 54 %. Cette fois, cependant, les banques étaient bien capitalisées et n’ont pas utilisé les liquidités supplémentaires pour constituer leurs réserves. Ainsi, le multiplicateur monétaire est resté relativement stable et M2 a connu une croissance bien supérieure à la tendance, en particulier aux États-Unis (voir Figure 6).

De nombreux économistes et décideurs ont d’abord ignoré l’accumulation monétaire excessive en 2020, arguant que l’inflation était bien ancrée et que la déflation posait un risque plus élevé qu’une inflation élevée. Lorsque l’économie s’est remise sur les rails, la première vague d’inflation a été causée par des problèmes de chaîne d’approvisionnement, qui ont fait grimper les prix de l’énergie et des produits de base. De nombreux économistes ont vu ce rebond inflationniste comme temporaire et s’attendaient à ce que l’inflation revienne à 2% d’ici la fin de 2021. En décembre, cependant, l’inflation américaine était de 7,2% et l’inflation sous-jacente était de 5,5%. Dans la zone euro, l’inflation nominale a été de 5 % et l’inflation sous-jacente de 2,6 %. Les banques centrales ont alors remarqué que l’inflation était loin d’être temporaire. Au contraire, l’inflation s’est élargie et enracinée. Ils ont donc rapidement changé et réduit leurs bilans et relevé les taux d’intérêt (voir figure 7).

Lorsque l’inflation a grimpé en flèche, les économistes ont rouvert leurs manuels sur le monétarisme. Dans un grand nombre d’études de la Banque des règlements internationaux, plusieurs économistes soutiennent que l’inflation se comporte très différemment dans un régime d’inflation faible qu’élevée. ³ En période de faible inflation, l’inflation reflète principalement les effets à court terme des variations (relatives) des prix sectorielles en grande partie non liées. La corrélation entre l’inflation et M2 devient alors difficile à trouver, car l’inflation ne reflète que les variations relatives des prix. En revanche, dans un régime d’inflation élevée, les variations sectorielles des prix sont fortement corrélées, car l’inflation est plus sensible aux variations des déterminants généraux de l’inflation tels que le taux de change et les salaires. Les prix sont donc plus étroitement liés. Les auteurs ont constaté qu’il existe une corrélation positive statistiquement et économiquement significative entre les excédents monétaires en 2020 et l’inflation moyenne en 2021 et 2022. En effet, notre analyse révèle également une corrélation de 0,88 entre l’inflation et la croissance de M2 au cours des trois dernières années dans un échantillon de 85 pays (voir figure 8).

À quoi ressemble l’avenir?

Si, dans un régime d’inflation élevée, la croissance de la masse monétaire est effectivement un bon prédicteur de l’inflation future, la question reste de savoir ce que la croissance récente de M2 peut nous apprendre sur cet indicateur économique crucial. Pour répondre à cette question, nous avons divisé la croissance de M2 par la croissance du PIB nominal, ce qui peut indiquer l’excédent de masse monétaire qui circule encore dans différentes économies (voir figure 9). Les chiffres montrent que la masse monétaire dans de nombreuses économies est encore trop élevée et pourrait être une raison supplémentaire pour les banquiers centraux du monde entier de resserrer la politique monétaire. Dans notre échantillon de pays, le PIB nominal a augmenté plus rapidement que la masse monétaire dans seulement 2 pays sur 18 depuis 2020. Dans 7 économies sur 18, la croissance de la masse monétaire dépasse de plus de 10 % la croissance du PIB nominal. Dans les quatre plus grandes économies, les États-Unis, la Chine, la zone euro et le Japon, la croissance de la masse monétaire a été supérieure depuis  2020, de 10 %,12,1 %, 6% et 13 % à la croissance du PIB nominal respectivement. ⁴

Le cours de la croissance de la masse monétaire excédentaire est également intéressant. Par exemple, les États-Unis ont commencé à se débarrasser de l’excès de liquidité alors que leur stock M2 a diminué en  2022, de 0,9 %, tandis que le PIB nominal a continué de croître. Alors que la politique de resserrement monétaire de la Fed se poursuit en 2023, on peut s’attendre à une nouvelle réduction rapide de la masse monétaire excédentaire, exerçant une pression sur les taux d’inflation plus tard. Dans la zone euro, l’excès de masse monétaire est moins susceptible d’être réduit. Au départ, la zone euro avait moins d’excédents monétaires. À l’autre extrémité du spectre, la banque centrale russe a rapidement augmenté sa base monétaire pour contrer l’effet récessif des sanctions internationales. Cela s’est traduit par une expansion majeure du stock de M2, ce qui pourrait alimenter l’inflation dans les années à venir. La banque centrale chinoise a également assoupli sa politique pour contrer l’effet de sa politique zéro-Covid, accumulant une masse monétaire excédentaire en 2022. Il ne serait pas surprenant que l’inflation augmente également là aussi. Le Japon est également un cas intéressant. Sa masse monétaire excédentaire est la plus importante des grandes économies et continue d’augmenter alors que la Banque du Japon maintient son plafond de 0,5% sur les rendements des bons du Trésor à 10 ans. Les pressions inflationnistes pourraient inciter la Banque du Japon à changer de cap dans un avenir proche.

Conclusion

Le rebond actuel de l’inflation conduit à une vision plus équilibrée du monétarisme. Les économistes keynésiens ont été trop prompts à célébrer la disparition du monétarisme au cours des trois dernières décennies, ignorant les avertissements monétaristes d’une offre excédentaire de monnaie pendant la pandémie. Cela dit, l’inflation n’est clairement pas seulement un phénomène monétaire, comme l’a montré l’ère pré-Covid. Cela est particulièrement vrai dans les régimes à faible inflation, où l’inflation est bien enracinée. Lorsqu’ils prévoient l’inflation, les économistes devraient inclure la croissance de la masse monétaire dans leurs prévisions, ainsi que les chocs d’offre, les déficits publics, l’évolution des salaires, les changements sectoriels, les fluctuations des taux de change, etc. Cela se traduira par des prévisions d’inflation plus précises et une meilleure politique monétaire à l’avenir, en particulier dans un contexte d’inflation élevée.

Couvent Laurent

Economiste, Groupe KBC

¹ Cette définition s’applique à la zone euro. Dans d’autres économies, la définition peut être légèrement différente.

²« Money Creation and the Shadow Banking System », Adi Sunderam, 2012, Harvard Business School.

³« La croissance monétaire contribue-t-elle à expliquer la récente hausse de l’inflation ? » Claudio Borio, Boris Hofmann et Egon Zakrajšek, 2023

⁴ Il est important de noter que dans cette analyse, nous supposons que la vitesse de l’argent est constante. Cela n’a pas été le cas ces derniers temps. Aux États-Unis, par exemple, la vélocité a diminué d’environ 20 % par an au cours des 2 dernières années. Il reste à voir si cette tendance se poursuivra.