Pourquoi l’économie américaine résiste-t-elle – pour l’instant – à la pression de la politique monétaire ?

L’économie américaine continue de résister à la pression monétaire. Au troisième trimestre 2023, son PIB a augmenté de 1,2 % en glissement trimestriel. Bien qu’il soit bien connu que la politique monétaire mette du temps à affecter l’économie, le décalage actuel entre la politique monétaire et l’économie semble plus long que d’habitude. Cela peut s’expliquer en partie par des changements structurels, tels que l’allongement de la durée des prêts et l’importance croissante des services. Les effets liés au Covid, tels que l’allègement des chaînes d’approvisionnement, la constitution d’une épargne excédentaire suite à la pandémie et l’annulation de la dette des étudiants, expliquent également l’augmentation du décalage. Néanmoins, nous nous attendons à ce que l’économie américaine finisse par ralentir en raison du resserrement monétaire.

L’économie américaine continue de surprendre à la hausse. Au troisième trimestre, le PIB américain a augmenté de 1,2 % en glissement trimestriel, grâce à une forte consommation. Ce chiffre est encore plus élevé que celui du deuxième trimestre, qui était de 0,6 % en glissement trimestriel. Cette résistance est d’autant plus surprenante que le rythme du resserrement monétaire est rapide. De mars 2022 à aujourd’hui, la Fed a relevé ses taux directeurs de 5,25 % tout en réduisant son bilan. Pourquoi cela n’apparaît-il pas dans les chiffres actuels du PIB ?

La politique monétaire est à la traîne

Il est bien connu dans la littérature économique que le resserrement de la politique monétaire de la Fed prend un certain temps avant d’avoir un impact réel sur l’économie. Les transactions économiques impliquant à la fois des prix et des quantités sont souvent convenues des mois avant leur exécution et ne seront pas ajustées en cas de hausse inattendue des taux d’intérêt. Les propriétaires, par exemple, peuvent signer un accord pour la rénovation d’un logement, qui prendra plusieurs mois, voire plusieurs années, pour être achevé. De même, il existe des décalages dans les contrats entre les fabricants et les détaillants. Les grandes entreprises et les agences gouvernementales définissent généralement leurs budgets et leurs plans de tarification sur une base annuelle. Les entreprises ont également tendance à retarder les licenciements jusqu’à ce que les coûts deviennent insupportables. Leurs plans d’investissement sont également établis des mois, voire des années à l’avance et il est peu probable qu’ils soient modifiés en cas de hausse des taux (bien que certaines entreprises puissent choisir d’utiliser des réserves de liquidités plutôt que des prêts pour financer ces investissements).

Les décalages monétaires ont été largement étudiés par les économistes. Il y a quelques décennies, Milton Friedman estimait qu’il fallait environ 16 mois pour que la politique monétaire affecte le PIB et l’inflation. Ce point de vue est toujours d’actualité. Le gouverneur de la Fed, M. Waller, a expliqué dans une interview récente que les délais de la politique monétaire devraient se situer entre 12 et 18 mois. Il a suggéré que les délais pourraient avoir diminué quelque peu récemment, car les banques ajustent leurs taux plus rapidement aujourd’hui lorsque les taux directeurs augmentent ou diminuent.

Quand la Fed a-t-elle commencé à resserrer sa politique ?

Il est de plus en plus difficile d’estimer quand la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire. Avant la crise financière mondiale, le cycle de resserrement commençait lorsque le taux des fonds fédéraux augmentait. Aujourd’hui, les indications sur la trajectoire future du taux des fonds fédéraux permettent aux marchés financiers de réagir plus tôt. En outre, la banque centrale peut désormais resserrer les conditions monétaires en modifiant la taille de son bilan (resserrement quantitatif), même si elle laisse son taux directeur inchangé, ce qui entraîne une décompression des primes de risque. Pour mieux rendre compte de cette orientation plus large de la politique monétaire, la Fed de San Francisco a créé le taux des fonds de remplacement, qui utilise une combinaison de 12 variables financières, dont les taux du Trésor, les taux hypothécaires et les écarts d’emprunt. Le taux des fonds de remplacement était globalement conforme au taux des fonds de la Fed avant 2009, mais il a divergé depuis lors (voir figure 1).

Le taux des fonds de remplacement suggère que le resserrement a déjà commencé en juin 2021. Entre cette date et aujourd’hui, le taux des fonds de substitution a augmenté de 7,5 points de pourcentage (contre une augmentation de 5,25 points de pourcentage du taux des fonds de la Fed). Le rythme de resserrement le plus rapide a eu lieu au premier trimestre 2022, selon le taux des fonds de remplacement.

Les changements structurels et le Covid augmentent le décalage

Étant donné le resserrement rapide des conditions monétaires au premier trimestre 2022 et le décalage attendu de 12 à 18 mois, pourquoi n’observons-nous pas un ralentissement important au troisième trimestre 2023 ? Plusieurs facteurs peuvent entrer en ligne de compte.

Un premier facteur concerne les échéances des prêts. Les ménages américains contractent de plus en plus de prêts hypothécaires à taux fixe et les échéances de ces prêts s’allongent. L’échéance moyenne d’un prêt hypothécaire pour une famille unique est passée de 24,8 ans au début de l’année 2000 à 28,2 ans aujourd’hui. De même, les échéances des prêts à la consommation sont passées de 5,2 à 5,5 ans au cours de la dernière décennie. Les ménages endettés ne ressentiront donc qu’un impact limité de la hausse des taux pour l’instant.

Un deuxième facteur est le déplacement à long terme de l’industrie manufacturière vers les services. Depuis 2005, la valeur ajoutée générée par les services en pourcentage du PIB a augmenté de 4,6 points de pourcentage. Les services sont beaucoup moins vulnérables aux augmentations de taux car ils sont moins intensifs en capital. Cette moindre vulnérabilité est clairement visible dans les chiffres actuels de la confiance des entreprises. Bien que le resserrement monétaire ait poussé les indices PMI de l’industrie manufacturière en territoire de contraction depuis le troisième trimestre 2022, les indices PMI des services restent fermement en territoire d’expansion aujourd’hui.

Enfin, les effets postpandémiques augmentent le décalage. Du côté de l’offre, les perturbations dans les chaînes d’approvisionnement ont limité la reprise postpandémique en 2021 et 2022, mais elles donnent une impulsion positive au PIB en 2023, car les contraintes s’atténuent. Par conséquent, la consommation de biens a contribué négativement au PIB tout au long de 2022, mais positivement en 2023. Du côté de la demande, les ménages américains ont accumulé un excédent d’épargne estimé à 2 400 milliards USD pendant la pandémie. Cela leur a donné un tampon considérable pour faire face au coût de la hausse des taux et de l’inflation. Les ménages ont déjà retiré environ la moitié de cette épargne excédentaire1. L’exonération des prêts étudiants a encore stimulé la consommation dans les années qui ont suivi la pandémie, mais cette exonération prendra fin en octobre.

Conclusion

Les changements structurels et les effets post-Covid ont permis à l’économie américaine de résister aux pressions monétaires jusqu’à présent. Toutefois, cela ne signifie pas que le resserrement monétaire de la Fed ne finira pas par peser sur l’économie. L’économie finira par s’affaiblir à mesure que les entreprises et les ménages contracteront de nouveaux emprunts, que les avantages de l’assouplissement des chaînes d’approvisionnement s’estomperont, que l’excès d’épargne diminuera et que les remboursements des prêts étudiants reprendront. Nous nous attendons donc à une croissance beaucoup plus lente au quatrième trimestre 2023 et en 2024.

Laurent Convent

Economist, KBC Group

1 “The Rise and Fall of Pandemic Excess Savings”, 2023, Hamza Abdelrahman et Luiz E. Oliveira, Federal Research bank of San Franciscio.